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國信證券

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麗江股份 社會服務業(旅游...) 2020-08-07 6.49 -- -- 6.57 1.23% -- 6.57 1.23% -- 詳細
2020年中報業績下滑125%,與業績快報基本一致 2020年上半年,受疫情影響,公司實現營收9464萬元/-70%;歸母業績虧損2412萬元/-125%,扣非后下滑127%;EPS-0.04元/股,與業績快報基本一致。Q2單季,公司營收下滑72%,業績下滑104%。 疫情影響客流表現,索道、演出、酒店等均承壓 受疫情影響,印象麗江于1.24停演,索道、酒店等也相繼于1.25-1.30暫停運營。2.20起雖逐步恢復營業,但受疫情管控,景區限流以及跨省團隊游限制等影響客流恢復。具體來看,上半年公司三條索道共接待游客65萬人次/-69%,實現索道收入5131萬元/-68%。印象麗江5.21恢復營業,上半年接待游客12.6萬人次/-83%,實現收入1251萬元/-84%,業績虧損411萬/-112%。酒店業務(酒店+商業街)實現收入1879萬元/-64%,增虧1219萬元。綜合來看,公司毛利率降44.22pct,其中印象演出毛利率降幅最大為97.6pct;期間費率上升24.16pct,其中銷售/財務費用率分別降0.64pct(疫情影響景區關閉營銷減少)和3.64pct,管理費率增28.45pct(員工薪酬、折舊費等相對剛性)。 短期關注客流恢復,中線關注區域整合和股權問題 疫情防控趨穩,且7.14文旅部同意恢復跨省團隊游,預計下半年客流有望持續改善,且出境游限制下麗江有望承接部分轉化需求。中線來看,公司系麗江區域唯一A股上市公司,未來有望持續整合區域資源,隨著香格里拉月光城已達預定可使用狀態,瀘沽湖摩梭小鎮積極推進,未來有望實現大香格里拉小環線全線貫通?紤]此前公告國資控股地位有望重新明確,但目前雪山公司與華邦健康仍系一致行動人,未來需跟蹤股權問題最終落定情況。 風險提示 宏觀及傳染疫情等系統性風險,景區降價政策風險,旅游市場整頓等。 短期跟蹤疫情,中線關注區域整合,暫維持“增持”評級 考慮疫情,下調20-22年EPS至0.08/0.37/0.43元,對應PE82/18/15倍。短期疫情影響業績,但公司作為滇西北旅游龍頭,中線區域旅游資源整合仍有一定看點,兼顧股權博弈,暫維持“增持”評級。
科斯伍德 基礎化工業 2020-08-06 25.65 -- -- 28.78 12.20% -- 28.78 12.20% -- 詳細
事項:2020年8月3日午間發布公告,公司與廈門倍凡教育簽署《戰略合作框架協議》,雙方將從拓展中等職業學校托管業務、倍凡現有職業學校導入龍門教育管理及課程體系、合作拓展新職業學校以及共同托管和運營民辦高中四個方面展開戰略合作。國信社服觀點:1)倍凡教育為國內職業教育運營管理龍頭企業,而龍門教育多年深耕高考升學服務領域經驗豐富,二者強強聯合開展戰略合作,將實現職業培訓與學科輔導的優勢互補,為學生提供多元化的人才出口,大幅提高新校區的綜合競爭力。2)上市公司“職普聯合”戰略更加細化,中線成長路徑更為明確:雙方將從龍門教育體系直接導入倍凡現有職業學校、合作開拓新職業學校以及共同托管和運營民辦高中三個方面展開合作。3)風險提示:教育行業政策監管趨嚴;新校區招生不達預期;股東減持;龍門教育創始團隊流失等。4)投資建議:疫情背景下公司積極將線下課程轉至線上,其中主力業務封閉復讀業務平穩增長、確定性較高,新增第六校區蓮湖校區的建成投入,預計將貢獻招生增量2000-3000人(19年招生1.2萬人),此外K12業務口碑積累經營有望環比改善,軟件銷售業務以內部銷售為主、盈利能力強,綜合來看短期增勢相對穩健。未來成長看點在西安擴校(3-5年內新增10-12個校區)和外省復制,未來新增校區除2-3個為封閉復讀校區外,“職普聯合”校區模型預計將為主要形態,因此本次戰略合作框架協議的簽署,標志著公司“職普聯合”模型探索邁出堅實一步,考慮到戰略合作協議仍有待落實,暫維持20-22年盈利預測EPS0.61/0.76/0.93元(其中教育業務0.57/0.68/0.83元),對應20-22年估值水平為42/33/27x(教育板塊為45/37/31x),維持“增持”評級,后續密切協議落定以及新校區擴張進展。 薪酬制度、激活招生體制、推薦優質就業等方式,賦能職業教育發展。倍凡教育在學校內部實行校長負責制,相關部門由倍凡集團垂直管理,同時各院校積極打造倍凡體系管理文化,即以學生自主管理、教官、班主任、專業教師協助管理為輔的軍事化管理風格。目前倍凡教育已管理26所中高職院校,管理逾18萬生源,校區分布在全國9個省份。 此外,目前倍凡集團托管業務類型分為公辦院校托管與民辦院校托管,其中以公辦院校托管為主營業務模式。其中公辦院校托管遵循國家政策“三不變”(國有學校性質不變、員工公辦身份不變、政府財政投入不變)原則下充分發揮民營資本的優勢,由倍凡投入資金、師資、設備等,提供招生、專業建設、師資培養、教育管理體系、實訓基地、推薦就業等一攬子管理實施計劃,激活體制下辦學活力;民辦院校托管主要從投資管理角度切入,倍凡作為學校新股東與原股東利益共享,風險共擔。2、專業共建:倍凡教育依托集團專業資源開展專業合作,開辦二級學院以及新專業拓展使教學貼近市場需求。目前倍凡教育專業共建主要有成立非獨立二級學院(與本科高職院校成立非獨立二級學院、與中職學校聯辦前沿專業)、專業共建合作辦學(聯辦新專業、現有專業拓展新方向、部分專業進行專業托管)、課程服務+技能培訓(真實項目實訓教學、就業崗位等級提升)三種模式。專業設置上,倍凡教育依托集團產業資源,打造集團六大前沿專業群,涵蓋計算機專業、文化藝術專業、航空通航專業、智能制造專業、汽車專業等。 3、實訓基地:倍凡教育通過與對口專業的企業深度合作,引入企業的培訓課程和師資到院校,切實提高職業院校學生的企業認知、崗前培訓和擇行擇業能力,為其將來步入社會打下堅實的基礎。綜上所述,倍凡教育憑借課程體系先進且完善、辦學模式一體化、特色產教融合三大核心競爭力,目前在國內管理超過了18萬名中高職學生,預計2020年將超過22萬人,與此同時倍凡教育及時把握市場需求,擬增設新能源汽車、電子競技、工業機器人、數字媒體技術、養老護理等社會緊缺專業,滿足企業用人需求。倍凡教育作為教育管理輸出、智慧運營為一體的職業教育綜合服務提供商角色,積極打通學校到企業、產業、行業整合的全生態鏈運營,同時公司積極尋求資本化上市機會,未來整體規模有望繼續做大做強。 合作展望:“職普融合”發展戰略進一步明確,戰略協議若落定中線成長值得期待職業培訓+學科教育優勢互補,攜手打造新職業教育校區模型。結合前文分析,倍凡教育作為教育管理輸出、智慧運營為一體的職業教育綜合服務提供商角色,依托自身專業的課程體系設置以及特色化的產教融合辦學模式,目前在全國9個省份,合計管理超過18萬學生,業務規模已位居全國前列。但在前期外發的公司深度報告《科斯伍德:龍門一躍,看盡長安花》中我們指出職業教育學校盈利差的現狀,主要系兩方面因素綜合導致:1)師資隊伍乏善可陳,尤其文化課教師整體素質不高;2)管理松散,倍凡教育旗下校區同樣以學生自我管理為主、教官、班主任、專業教師協助管理為輔。本次科斯伍德(龍門教育)與倍凡教育簽署戰略合作框架協議,龍門教育本身主打“三分靠教師教,七分靠老師管和學生學”軍事化管理模式,能夠有效解決職業學校學生主管能動性低的問題;其次,龍門教育經過多年教學經驗積累,內部已形成相對成熟的教學體系,且K12業務本身在全國有一定教師資源積累,未來學科教育老師的補充加入職業學校,預計將補齊職業學校文化課程較為薄弱的一環,提高職業學校的招生吸引力。未來如果戰略合作協議能夠順利落地,龍門教育與倍凡教育實現強強聯合,職業培訓與學科輔導優勢互補,將助力合作校區實現“技能型”和“學術型”人才培養系統的穩步快速發展,為學生提供多元化的人才出口,大幅提高校區的綜合競爭力。 本次戰略合作協議將從三個角度對上市公司業務發展產生影響:1)龍門教育課程、管理體系直接導入倍凡現有校區:若戰略合作協議落實,倍凡教育可將現有職業學校中的普通高考班托管給科斯伍德的子公司龍門教育,龍門教育可將自身較為成熟的管理體系、師資人員直接導入對應校區,致力于提升現存職高校區中參加意愿普通高考的學生的成績,此合作模式下,預計龍門教育每年可確認對應校區的管理輸出收入。 2)共同拓展新職業學校:龍門教育與倍凡教育分別在職業培訓和學科輔導方面具備比較優勢,未來二者擬共同拓展新職業學校,其中龍門教育依托自身學科教育輔導的品牌優勢,將主要負責普通高考生源招生,而倍凡教育則更多負責職業教育生源的招生?紤]到新申請職業學校牌照節奏較慢問題,預計二者將采用直接并購現存中等職業學校的方式(若為非營利性牌照需完成營利性轉制),并購完成后,以合資控股方式共同經營校區以及進行后續招生。 3)共同托管和運營民辦高中:結合公司2019年年報中“做中國學生的升學與就業技能解決方案提供商”的戰略定位,以及媒體的公開報導,公司將來不排除涉足營利性普通高中領域的可能性,本次協議指明雙方將就共同托管和運營民辦高中展開戰略合作,更是印證了龍門教育未來布局普高的可能性。未來,上市公司有望打造初中生升學領域的全產業鏈條,即普高、職高、復讀-培訓等3條升學鏈條,同時普通高中生源更為優秀,高考目標院校多為重點大學,普通高中的布局將與現存定位中等生的西安復讀校區形成客群的有效互補。投資建議:現存業務增勢穩健,異地擴張邁出第一步,中線成長值得期待,維持“增持”評級公司現存業務經營穩健,短期內中高考封閉培訓業務仍為主力增長點,2020年6月公司公告新增西安本地第6大校區-蓮湖校區,后續校區建成投入使用預計將貢獻招生增量2000-3000人(2019年5大校區報名人數約1.6萬人,實際招生人數為1.2萬人),同時K12業務口碑積累經營有望環比改善,軟件銷售業務以內部銷售為主、盈利能力強,綜合來看短期增勢相對穩健。未來成長看點在西安擴校和嘗試外省復制,公司wid前期交流日志披露,未來擬在西安本地新增10-12個校區,除去新增2-3個傳統的封閉復讀校區外,未來公司西安以及異地新增校區預計均為“職普聯合”模式的職業學校,因此本次戰略合作框架協議的簽署,是公司“職普聯合”校區模型探索邁出的第一步,若后續模型驗證成功,公司有望迎來業績、估值戴維斯雙擊局面?紤]到戰略合作協議仍需進一步落實以及異地復制存在不確定性,暫維持20-22年盈利預測EPS0.61/0.76/0.93元(其中教育業務0.57/0.68/0.83元),對應20-22年估值水平為42/33/27x(教育板塊為45/37/31x),維持“增持”評級,后續密切協議落定以及新校區擴張進展。 風險提示教育行業政策監管趨嚴;新校區招生不達預期;股東減持;龍門教育創始團隊流失等
科斯伍德 基礎化工業 2020-06-23 18.10 -- -- 24.30 34.25%
28.78 59.01% -- 詳細
龍門教育:深耕西安中高考升學龍頭,定位“三中”獨辟蹊徑龍門教育系陜西省中高考升學培訓龍頭企業,三大業務板塊1)中高考復讀業務為主要利潤來源,19年業績占比75%,現有西安5大校區基本飽和;2)K12業務定位異地擴張流量入口,銷售費用高企短期暫虧損;3)軟件銷售內部銷售收入占比72%,凈利率約8成。公司產品定位中西部地區、中高考階段、中等學生,差異化競爭;分層滾動教學(普通-精品-實驗-實驗小班)明確進步通道,提升客單價。 中高考升學:政策利好,復讀市場穩定,職高布局打開成長空間賽道特點:需求相對剛性、參培規模穩定(中、高考年升學人數分別穩定約1400/950萬,18年普高/普本錄取率為57%/43%短期不會大幅抬升,復讀現象會持久存在)、競爭格局分散CR5<5%;政策梳理:公立院校復讀將逐步取締,預計民辦高中、復讀機構將分飾不同角色;中等職業教育政策扶持力度大,有望貢獻參培學生增量;賽道空間:復讀市場規模穩定20年約200億,職高布局有望打開增量空間。 成長分析:封閉培訓支撐內生增長,職普融合探索異地復制模式短期看,中高考復讀封閉培訓仍為內生增長主動力。而目前西安5大校區招生趨近飽和,未來封閉業務成長1)學費提價,主力班型年提價幅度均10%左右;2)班型結構優化,分層滾動教學、擇優入學模式下,普通班占比逐年降低(17-19年13%/5%/2%),而精品、實驗班占比提升(17-19年合計分別為84%/92%/94%);3)校區擴張,西安校區未來規劃達10-12個。中線異地復制,主打“職業技能+學科教育”職高模型,理想狀態1.5-2年盈虧平衡,但需跟蹤新校區招生進度。 風險提示:教育行業政策趨嚴;異地校區招生不佳;商譽減值風險等; 現有業務穩健,需關注新校區拓展進度,首次覆蓋給予“增持”公司現有業務經營穩健,未來看點在西安擴校和嘗試外省復制,預計20-22年EPS0.61/0.76/0.93元(其中教育業務0.57/0.68/0.83元),測算21年合理股價20.04-21.04元,對應整體估值為26-28x(教育板塊29-30x),首次覆蓋給予“增持”評級,后續密切跟蹤新校區擴張效果。
中公教育 社會服務業(旅游...) 2020-06-18 29.44 -- -- 33.00 12.09%
34.96 18.75% -- 詳細
事項: 近期,國考筆試、各地省考筆試/面試以及事業單位、教師等招錄公告陸續發布,擴招趨勢明顯,部分考試時間已定。鑒于此,我們跟蹤分析各招錄進展及公司業務情況,分析公司短期及中長期成長路徑。 國信社服觀點:觀點:1))招錄公告陸續發布,預計國考、省考筆試面試等相對集中于預計國考、省考筆試面試等相對集中于6-8月,下半年公司有望迎來收入確月,下半年公司有望迎來收入確認高峰期,全年收入預計仍有支撐。2))疫情期間公司逆勢招賢納士,擴招教師幾千人;此外公司穩步推進基地建設,長期有望提升公司產品供給能力及品牌形象。長期有望提升公司產品供給能力及品牌形象。3))未來短期關注招錄板塊,中線關注考研等學歷提升,長線關注技能培訓,遞進發展支撐未來成長,結合我們今年今年3月29日日深度報告《我們到底在看好公司的什么?》,維持》,維持5-6年后公司收年后公司收入規模有望翻兩番預期,中長線成長空間可觀。入規模有望翻兩番預期,中長線成長空間可觀。4)投資建議:維持公司2020-2022年EPS0.38/0.51/0.65元,對應PE78/58/45x。疫情預計會影響今年收入確認節奏,但隨著近期招錄及復課推進、各賽道擴招,同時考慮到公司提前銷售鎖定客戶、逆勢納賢保證產能等舉措,預計全年收入相對仍有支撐;中長期市占率有望繼續提升,基地建設不斷推進,從從1(公考)到2(教師)、從2到到3(考研)、從3到到N(社會公共服務、IT、、醫療、建工等)的平臺孵化能力可能超預期,中長線成長空間廣闊,增長確定性強,維持“買入”評級。 評論: 招錄公告陸續發布,筆試筆試/面試有序推進,面試有序推進,預計下半年迎來收入確認高峰期,全年仍有支撐結合我們此前的持續跟蹤,線下培訓于4月底5月初解禁。招錄公告也陸續發出,招錄動態直接影響培訓及收入確認進度,具體招錄進度如下。 國考:6月6日,國家公務員局發布消息,中央機關及其直屬機構2020年度公務員考試錄用、公開遴選和公開選調面試工作將于近期陸續啟動,具體面試方式、時間安排和有關事項將在各單位面試公告上公布。此前,國考筆試于2019年11月24日舉行,今年1月,國考筆試成績和合格分數線公布,但受疫情影響,各部門面試時間紛紛延后。 截至截至2020年年6月月14日,部分單位已完成面試or發布面試公告(如下表所示),并采取現場+視頻面試的方式降低風險。整體來看,結合我們的持續跟蹤,線下培訓于4月底5月初解禁,國考面試時間則多集中在6月中下旬月中下旬,仍有較為充足的線下培訓時間;再配合疫情期間的線上培訓,預計公司的國考面試培訓收入相對有支撐;預計收入的確認將發生在確認將發生在Q3。省考:6月上旬,繼山東后(四月公布考試公告)又有四省(福建、四川、內蒙古、河南)陸續發布省考招錄公告,具體如下表所示。目前已經統計到的公布了招錄人數的省市區共11個,招合計擴招52%,其中內蒙古擴招近四倍。 在“六保六穩”政策指導下,疫情發生后公布的招錄人數擴招更為明顯。具體考試時間上,結合已公布情況,預計筆試主要集中在7-8月份,因此國考面試培訓收入確認預計將集中在8-9月月。此外值得注意的是省考聯考格局發生變化,2019年有24省市參加省考聯考,目前已有過往聯考省份單獨發布了省考招錄公告,預計各地會根據疫情防控情況分別開展招錄,相對的錯峰事業單位:疫情影響下,國家穩就業政策明顯,廣東、江蘇、寧夏、貴州等省市招錄力度均高于去年,預計今年事業單位整體將明顯擴招。人社部三月曾下發通知,要求今明兩年事業單位空缺崗位主要用于專項招聘高校畢業生,含擇業期內未落實工作單位的高校畢業生,且今年對戶籍、學歷要求均有下降趨勢。綜合來看,考慮到今年事業單位擴招及就業形式,我們預計事業單位報名人數仍有望增長,有效支撐參培人數。教師招錄:各地目前陸續發布教師招錄公告,擴招趨勢明顯。此前教育部公布,“特崗教師”計劃將在2020年增加招募規模5000人,今年招募規模將達到10.5萬,同時將招收40多萬畢業生補充中小學和幼兒園教師隊伍,采取“先上崗、再考證”的舉措,進一步加強中小學和幼兒園教師配備。結合我們的持續跟蹤,周口、三亞等地市部分學校在去年無教師招聘公告情況下新增招聘公告,再加上就業難、教師待遇提升等,教師崗位吸引力增加?佳:考研復試基本已于5月中上旬結束,隨后考研錄取及調劑工作展開。截至6月15日,北京郵電大學、四川大學、大連理工等學校已相繼公布考研錄取名單。預計公司考研板塊培訓收入將在Q2-Q3確認。 整體來看,來看,4月下旬以來月下旬以來,國考面試、省考筆試面試等公告陸續公布。時間節奏上,公告發布距考試仍有一定時間,且線下培訓已復課。預計國考面試、省考筆試等主要集中在且線下培訓已復課。預計國考面試、省考筆試等主要集中在6-8月,中公前期則通過提前銷售鎖定了部分客戶,Q1末預收款同增29%,再加上公司疫情期間擴招,再加上公司疫情期間擴招教師提升產能,也有助于支持較為密集的培訓需求,因此判斷公司Q3收入預計相對有支撐。招錄規模上,各賽道擴招明顯,也有望支撐公司全年收入。 疫情期間逆勢納賢,加強全國基地布局,提高產品供給能力,提高產品供給能力疫情期間公司逆勢招聘,擴充師資團隊。結合公司官方招聘微信公眾號及我們的持續跟蹤,今年以來公司不僅沒有壓縮人員,反而利用疫情逆勢儲備了幾千名老師,例如公司5月26日發布“千人招聘計劃”等等。提前儲備師資雖然會在疫情期間相對提升公司經營成本,但招錄陸續恢復后則有助于公司率先搶占培訓市場,有利于短期產能的供應(以防后續招錄扎堆),從長遠來看也能為業務持續擴張奠定基礎。 基地布局方面有序推進,初具規模。上市以來,隨著公司品類的拓展豐富,公司開始逐步布局基地建設。2019年6月,公司與湖南輕鹽投資公司共同投資成立湖南輕鹽中公教育科技有限公司(公司出資90%),負責中公湖南區域總部及學習基地建設。同年9月,公司以2.29億元競拍得濟南市濟陽縣1321畝土地,計劃用于學習基地和中公圖書智能化倉儲總部建設。2019年12月,公司收購以1.73億元收購遼寧中成置地公司,計劃利用中成置地擁有資產建設遼寧區域總部及學習基地。2020年2月,公司以3.83億元購買冠誠·九鼎國際1號樓資產,計劃用于建設陜西區域總部及學習基地。截至目前,部分基地已投入使用,其他項目則正處于有序建設中;刂饕季止臼杖氪笫,有助于提升產品供給能力和公司形象。從公司已建成和在規劃中的培訓基地來看,公司在華東/東北/華北的基地密度最高(北京3家,山東2家,安徽、江蘇和遼寧各1家),華東/東北/華北對收入的貢獻作用亦最大(2019年三地貢獻收入比例25.0%/17.5%/16.4%)。此外,公司還在華中/華南/西北/西南的核心城市武漢/廣州/西安/成都設立基地,加強區域輻射作用;氐氖褂糜兄诟纳乒井a品供給能力(比如長培訓周期)產品),提高產品性價比,支撐考研、,提高產品性價比,支撐考研、IT等新業務等新業務爆發;而且隨著公司產品的豐富,基地的利用率也會提高;基地也可以作為公司培訓員工的場所。成長看點:疫情預計影響今年收入確認節奏,招錄、學歷提升、職業技能遞進發展支撐未來成長今年Q1,受疫情影響,2、3月公司線下授課基本全部暫停;同時受部分招錄活動及考試推遲影響,部分培訓業務的預收款在Q1未達到收入確認條件,綜合作用下公司Q1收入同比下滑6.22%。再加上公司疫情期間厲兵秣馬擴招教師,為后續業務復蘇及擴張做準備,綜合作用下扣非業績下滑27.83%。Q2,隨著招錄逐步復蘇,以及公司Q1末預收款增長相對良好(同增29%)支撐,預計Q2較Q1經營環比有所改善,但增長預計仍受招錄考試進度限制。 參考陸續公布的省考筆試時間和國考面試時間,預計6-8月將迎來筆試、面試高峰期,因此Q3可能會迎來收入確認高峰。整體來看,若后續疫情穩中向好、招錄逐步放開,在各賽道招錄擴招、考生培訓相對剛需背景下,公司2020全年經營預計仍相對有支撐。 疫情不改此后成長邏輯。結合我們今年3月底外發的中公教育深度報告《我們到底在看好公司的什么?》,公司目前已形成了招錄板塊、學歷提升、職業技能提升培訓三大板塊,呈現遞進式發展。一看招錄板塊,目前公司是招錄培訓板塊NO.1,今年上半年受疫情影響收入確認節奏被推遲,但全年預計仍有支撐;未來5年參培率/客單價提升有望助推招錄市場翻倍,公考、事業單位、教師類培訓單個賽道預計可達到200-300億左右億左右,市場加速集中下公司招錄收入空間上看300億,此外億,此外服務類綜合招錄規模有望達到服務類綜合招錄規模有望達到80-100億億。二看考研等學歷提升業務,共享招錄客群優勢,教研打磨+高校渠道擴張破局,2020年擴招19萬催化,5年后規模有望50億,比肩2019年公考。三看技能培訓(例如醫學資格、建造師、(例如醫學資格、建造師、IT)、財會等),共享招錄/考研的教研/客群,5年規模展望20億,比肩2019年教師招錄。詳見后續分析。短期關注招錄板塊,教師業務后來居上,未來規模有望超越公考培訓。招錄板塊是公司最成熟的業務,繼公考、事業單位考試培訓之后,教師類培訓后來居上,并做到教師細分賽道市占率第一,也再次驗證了公司跨賽道復制擴張能力。結合我們今年3月底外發的公司深度《我們到底在看好公司的什么?》,教師招聘每年約招40-50萬人,規模明顯高于公務員和事業單位。而且考慮到教師缺口明顯、教師待遇提升、就業承壓等,預計未來兩年教師招聘需求會進一步釋放,中長期也有望持續增加。我們估算2020年教師類培訓行業規模約150億+,5年后預計可達300-350億億+,規模有望超公考。而中公教育作為龍頭則有望受益于行業及市占率提升,預計5年左右教師類培訓收入規?蛇_90-100億+,未來有望超過公考培訓。強化公益服務崗位,有望再造一個事業單位。近幾年公共部門消費擴張的趨勢明顯,基層醫療、扶貧、警察、軍隊改革等崗位招錄明顯增多。今年2月25日國務院常務會也提出,要增加基層醫療、社會服務等崗位招募規模。預計未來幾年這部分招錄規模有望持續擴容。根據爬蟲不完全統計,估算2019年基層服務等綜合類崗位招錄人數在20-30萬左右(僅三支一扶即20萬+),接近或超過事業單位。我們估算綜合類招錄賽道規模目前約20-40億元,5年后規模有望達到80-100億;其實若考慮到我們未統計到的其他零散崗位需求,并不止100億規模。公司憑借招錄培訓體系,有望快速精準地把握這類需求,有望再造一個事業單位。中線關注考研板塊,尚處爆發期,未來有望撬動學歷提升。結合我們此前深度報告,考研科目相對多樣、標準性差,培訓需求分散且更專業化。市場參與者也眾多,但早期多以名師驅動、部分采用加盟等方式擴張,再加上考研培訓專業課難度大,至今未出現有絕對優勢的龍頭,而中公教育后來居上,2019年考研培訓收入估算達7-8億,市占率位居前二。中公考研業務模式堅持去名師化、小班制,目前培訓以公共課培訓為主,成立相應公共課研究院;而專業課和面試培訓的個性化和專業性更高,難度更大,公司則通過布局高校渠道、積累教研師資(目前考研教研人員近2000人)等開拓發展。近兩年研究生擴招明顯(2019年擴招19萬),預計未來學歷要求提升、就業壓力增大背景下考研人數會繼續節節攀升,估算5年后考研培訓市場規?蛇_200-250億,中公收入規模有望達40-50億+。長線關注職業技能提升,教研長線關注職業技能提升,教研+客群協同助力?腿簠f同助力。職業技能提升板塊品類多樣、專業性強(部分細分領域類似考研培訓)、客群多元且分散(在校生/求職or跳槽人員等)、需求節奏慢,總規模預計上千億,整體非常分散(估算2017年CR3=2.5%),但部分細分賽道已有部分培訓機構嶄露頭角。公司拓展職業技能提升的優勢主要在于教研、渠道部分與招錄、學歷提升板塊重合,有望發揮協同作用形成合力。具體來看,未來IT、醫學資格、建造師等職業技能培訓有望成為新的增長極。以醫學資格為例,醫學資格考試包括醫師資格考試、執業藥師考試、護士資格考試及相關衛生職稱考試等,每年僅醫師資格考試、執業藥師考試、護士資格考試報名人數就達200萬+;建造師資格考試2019年的報名人數達100萬+。而且這些行業對有執業資格的專業技術人才需求遠未達到飽和。整體來看,我們預計未來來5-10年左右公司有望培育出10個左右3-5億收入的職業技能培訓子門類,長線整體規?捎^。 投資建議投資建議:從從1到2、從2到3、從3到N的平臺孵化能力可能超預期的平臺孵化能力可能超預期,維持“買入”評級,維持“買入”評級維持公司2020-2022年EPS0.38/0.51/0.65元,對應PE78/58/45x。疫情預計會影響今年收入確認節奏,但隨著近期招錄及復課推進、各賽道擴招,同時考慮到公司提前銷售鎖定客戶、逆勢納賢保證產能等舉措,預計公司有望在疫情后憑借研發及渠道優勢快速提升市占率,全年收入相對仍有支撐;中長期市占率有望繼續提升,基地建設不斷推進,從從1(公考)到2(教師)、從2到到3(考研)、從3到到N(社會公共服務、IT、醫療、建工等)的平臺孵化能、醫療、建工等)的平臺孵化能力可能超預期,結合我們今年3月29日深度報告《我們到底在看好公司的什么?》,維持5-6年后公司收入規模有望翻兩番預期,中長線成長空間廣闊,增長確定性強,維持“買入”評級。 風險提示風險提示宏觀、疫情、政策、自然災害等系統性風險;招錄節奏低于預期;培訓產能供給不足;新業務拓展不及預期;市場競爭加劇;人力資源流失等。
中公教育 社會服務業(旅游...) 2020-05-12 26.26 -- -- 30.47 16.03%
34.15 30.05%
詳細
國信社服觀點:1)疫情防控穩中持續向好,各級學校及線下培訓機構陸續復課,中公教育相關培訓業務也逐步有序恢復中。2)招錄公告陸續發布,各賽道擴招及培訓相對剛需有望支撐,直接利好渠道及研發實力突出的龍頭。3)協議班模式下,公司提前銷售鎖定市場份額,Q1末預收款同增29%,預計后期培訓產能供應也相對可控。4)結合我們今年3月29日深度報告《我們到底在看好公司的什么?》,維持5-6年后公司收入規模有望翻兩番預期,中長線成長空間可觀。5)投資建議:暫維持公司20-22年EPS 0.38/0.51/0.65元,對應PE69/52/40。短期來看,疫情預計仍會對Q2收入確認產生影響,但考慮到公司Q1末預收款增長相對良好,且各賽道擴招背景下,隨著復課有序推進,公司有望憑借研發及渠道優勢快速提升市占率;中長期市占率有望繼續提升以及跨賽道復制擴張可期,成長空間廣闊,增長確定性強,維持“買入”評級。
立思辰 通信及通信設備 2020-05-11 17.60 -- -- 18.83 6.99%
26.75 51.99%
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大語文賽道:適逢政策紅利期,中文未來大語文一馬當先高考改革下英語一年兩考、文理統考預計數學難度下降,語文難度提高重要性前置,尤其閱讀量大幅提升(19年高考語文卷面總字數增至1萬+);全國教材統一(部編版),新教材古詩文篇幅同增近8成,著重考察大語文綜合素質,教材統編也為K12龍頭異地擴張創良機。中文未來創始人竇昕本身系大語文領域元老級人物,故公司先發優勢顯著,公司借資金、品牌認知優勢,有望實現與大語文標簽深度綁定。 線下板塊:存量加密+跨區擴張+師資支撐,尚處黃金發展階段存量城市尤其上海、深圳等一線城市,FY2020好未來網點數分別為63、45家,而19年底中文未來分別為 11、8家差距巨大,仍有加密提升空間?鐓^擴張方面,20年2月好未來、新東方覆蓋城市數分別已達70/90個,而中文未來覆蓋城市數僅為37個,橫向對標看跨區域擴張有支撐。師資方面,師徒搭課(高薪保證)+課程模塊化切分(削弱議價),保證現存師資團隊穩定;磨課制度+完善晉升體系,新進師資規;囵B體系現雛形。三駕馬車護航堅定看好線下業務爆發成長。 線上板塊:在線化基因得天獨厚,模型優化帶動利潤率上行在線教育模型詳解:大班模型能否盈利主看獲客成本與低-正價轉換率,而正價續班率、招生規模決定盈利規模上限;滿班率決定小班模型盈利與否,而模型規模盈利需具備規;囵B教師與配套教研能力,故相對高壁壘;PK其他學科語文偏感性,可弱化互動,線上化優勢得天獨厚;目前公司線上班長期在讀約7-8000人略超預期,結合模型測算凈利率約33-36%,且再融資計劃重點發力線上,線上產品模型仍存優化空間(流量成本+續班率),未來有望帶動公司整體利潤率上行。 風險提示:商譽減值;業務剝離緩慢;加盟店管理不善;師資流失等。 短跟復課進度,中看定增落地優化治理架構,維持“買入”公司處行業紅利釋放、線下爆發成長、線上模型優化的三大拐點期,預計20-22年EPS-0.04、0.46、0.58元(考慮增發攤薄,線上業務發力上調21-22年預測),合理價值為20.84-21.44元,維持“買入”評級。
中國國旅 社會服務業(旅游...) 2020-05-11 92.65 -- -- 105.37 13.30%
249.00 168.75%
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國信社服觀點:1)本次收購海免51%符合預期,收購對價20.66億元對應海免2019年業績PE15x,且考慮海免日月廣場店等后續經營潛力,較為合理。2)假設6月并表但考慮同一控制下合并追溯調整,并考慮51%股權,我們估算今年業績增量貢獻約1.40-1.60億元,明后年預計有望增厚并表業績約2-3億元+,且完成收購后有助于明確和鞏固公司在海南免稅的卡位優勢,避免大股東同業競爭問題。3)考慮海免并表,且部分考慮保底租金調整,我們略上調20-22年EPS 1.14/2.93/3.52元,對應估值80/31/26倍。目前國人離境市內免稅政策有望漸行漸近,海南自貿港政策下,未來海南離島免稅政策調整需待政策最終落地,但即使有所突破,公司依托其規?ㄎ粌瀯萑钥芍С,且可有效分享自貿港建設背景下不斷做大的海南離島免稅蛋糕。綜合來看,公司是中國免稅行業成長最直接的受益標的,收購海免強化其海南布局,免稅消費回流下,公司規模和渠道優勢下成長仍有較強支撐,維持公司“買入”評級。
凱撒旅業 社會服務業(旅游...) 2020-05-04 8.97 -- -- 13.44 49.83%
24.60 174.25%
詳細
國信社服觀點:1)公司擬通過本次定增,進一步引入文遠基金(建投華文GP+三亞市政府LP)、京東、華夏人壽等戰投并加強合作,后續有望強化其免稅、金融、線上、海外、產業基金等業務布局。2)去年以來,公司先后參股中出服天津、江蘇、北京市內免稅店,涉水免稅,近期通過總部遷址三亞,上市公司及其控股免稅平臺層面強化與三亞市政府等的合作,強化其海南旅游布局。目前海南國際自貿港政策有望漸行漸近,未來若政策實際突破則有望積極受益,并相較其現有主業邊際改善潛力較大。3)短期來看,公司傳統出境游和航旅配餐主業疫情影響下直接承壓,但未來若隨國內外疫情恢復,則仍有望逐步復蘇,且隨著東奧會延期至明年7月,公司依托奧運門票獨家代理仍有支撐?紤]疫情影響及定增帶來的股本攤薄(按增發1.88億股計算),我們預計公司19-21年的EPS為0.13/-0.10/0.20元,對應估值75/-/48倍。鑒于傳統主業后續有望復蘇及未來免稅業務可能的想象空間,維持公司“買入”評級。
凱撒旅業 社會服務業(旅游...) 2020-05-01 9.32 -- -- 13.44 44.21%
24.60 163.95%
詳細
2019年業績下滑35%,基本符合預期符合預期2019年,公司營收60.36億元/-26.21%,歸母業績1.26億元/-35.08%,(扣非后業績0.74億元/-57.28%),EPS0.16元,基本符合預期。Q4收入+4.71%,虧損0.91億元,同比減虧23.01%,扣非后減虧31.91%。 旅游主業競爭下繼續承壓,航食主業有所下滑2019年,公司出境游零售/批發人次下滑22.59%/17.07%,對應收入各下滑25.06%/63.87%(批發口徑收入計算調整,部分按凈額計算),僅會獎業務人次+24.65%,但收入仍下滑10.37%。綜合來看,受大環境承壓及競爭加劇影響,公司旅游收入下滑約30%(批發業務口徑調整),業績下滑21%,相對承壓,批發口徑調整下凈利率+0.19pct。受航空配餐標準下降影響,航食業務收入下滑6%,因毛利率降約6pct等,導致業績也下滑。公司毛利率微增2.29pct(旅游批發收入口徑調整等),期間費用率+4.22pct,主要系銷售費率+3.07pct(旅游競爭加劇),而管理、研發、財務費率各增0.86/0.05/0.24pct。 預計出境游短期承壓,后續關注主業復蘇及免稅等新業務布局布局受疫情影響,1月27日后暫停出境游團隊,至今暫未恢復,公司大部分出團取消,且航空鐵路客流減少影響配餐量,公司預計一季報預虧4500-6500萬元。且3月后海外疫情擴散,預計今年Q2甚至Q3出境游仍有一定壓力。但若后續疫情好轉則業務有望恢復,同時考慮東京奧運會推遲至明年7月,公司作為中國區門票獨家代理有望相對受益。 中線來看,公司作為全產業鏈出境游龍頭有望持續分享行業成長和集中度提升紅利。此外公司近期擬定增引入戰投,持續加碼免稅業務(參股中出服免稅店、總部遷址三亞等)等,有望打開中長線成長空間。 風險提示: 宏觀、疫情、匯率等風險,控股權變更、免稅政策、海航等風險。 投資建議:短期跟蹤疫情,關注免稅等“旅游關注免稅等“旅游+”布局”布局,維持“買入””維持公司20-22年EPS-0.10/0.18/0.22元,21-22年估值50/41倍。 公司目前正引入戰投,加強與三亞市屬國資合作,擬加碼免稅等“旅游+”布局,雖短期出境游及配餐主業承壓,但疫后復蘇仍可期,疊加明年東奧會看點。綜合考慮公司主業后續復蘇預期及免稅等或有想象空間,維持“買入”評級。
錦江酒店 社會服務業(旅游...) 2020-05-01 27.92 -- -- 29.23 2.56%
42.19 51.11%
詳細
2020Q1年公司業績 年公司業績下滑 下滑 42%, , 考慮疫情 壓力相對好于預期 相對好于預期2020Q1,公司營收 21.89億元/-34.41%;歸母業績 1.71億元/-42.26%,扣非業績虧損 9363萬元,EPS0.18元/股,考慮疫情壓力相對好于預期。Q1確認非經常性損益 2.64億元對整體業績影響較大。 疫情影響下 RevPAR 顯著承壓,開店速度相對良好2020Q1,受疫情影響,境內酒店 RevPAR-52.75%(OCC-36.48pct/ADR-2.11%),其中中高端、經濟型 RevPAR 各降 52.86%、57.58%。 2020Q1,境內酒店收入 14.43億元/-39.98%;前期服務費收入 1.16億元/+13.54%,對主業形成支撐;持續加盟費收入 1.15億元/-64.29%。 公司疫情期間國內征用酒店由大股東統一買斷支付,部分降低了經營壓力。受歐洲 3月中下旬疫情影響,盧浮 2020Q1RevPAR-14.54%(剔除收入下滑 21.44%,業績虧損 906萬歐元,增虧 227萬歐元。2020Q1,公司新開業酒店 253家,關店 120家,凈增 133家(直營-17/加盟 150家,經濟型 8家/中高端 125家),加盟擴張主導,中端繼續提速。截至 Q1末,公司開業酒店 8647家,簽約酒店 13,287家。受執行新收入準則和疫情影響,公司毛利率和費用率波動較大,不過財務費用同比減少 0.25億,其他剛性成本費用也相對有所控制。 疫情下 積極應對,中線龍頭有望加速集中與平臺整合 ,中線龍頭有望加速集中與平臺整合疫情影響下,公司酒店主業沖擊在所難免,其中盧浮酒店仍需關注海外疫情影響,但公司依托大股東的支持,積極加盟展店及成本費用管控,盡量降低對經營的沖擊。同時,公司境內酒店 4月出租率增至40-50%+,逐步復蘇,今年開店目標預計不變(新開業/凈增 1600家+/1000家+)。作為國內酒店規模 NO.1,公司中端布局領先,疫情下有望加速行業集中,且伴隨國企激勵機制持續改善,后續酒店平臺整合潛力仍有望持續釋放。大股東支持下,公司積極聚焦輕資產酒店管理,短期可部分物業處置平滑業績,中線可酒店管理專業強化謀發展。 風險提示 : 宏觀系統性及疫情風險;收購整合風險,國企改革風險。 投資建議: 疫情下短期承壓 , 中線有望加速集中,維持“買入” 。 。 考慮資產處置影響,上調 20-22年 EPS 至 EPS0.85/1.32/1.55元,對應 A 股估值 33/21/18倍,疫情下短期承壓但中線有望加速龍頭集中,國企改革持續深化下,其管理提升和收購整合潛力較大,維持“買入”。
美吉姆 傳播與文化 2020-05-01 6.30 -- -- 10.09 14.53%
8.28 31.43%
詳細
2019年業績同增 279% ,基本符合預期19年,公司營收 6.30億/+137%,歸母業績為 1.20億/+279%,系美杰姆并表影響,扣非業績為 1.14億/+649%,資本公積金 10股轉增 4股,EPS 為 0.20元。Q4營收同增 39%,歸母業績翻倍,扣非增 45%。 早教業務依舊亮眼,留學板塊、傳統制造業整體平穩19年 教育業務占比升至 78%/+35pct, 早教 業務營收 4.10億/+770%,源于美杰姆 2018年 12月并表,其中早教子公司天津美杰姆 19年實現營收 4.11億/+14%,增勢依舊迅猛,歸母業績 2.38億/+26%,完成業績承諾。門店方面,19年門店凈增 90家/+21%,顯著優于行業(+5%)水平;加大下沉力度,1-3線城市占比分別為 17%/43%/40%。 留學業務 板塊,楷德教育營收 8798萬元/+23%,歸母業績 3147萬/+9%,未完成當年業績承諾但累計達標。 傳統業務板塊,子公司三壘科技 19年營收為 1.33億/-11%,業績為 1804萬/+16%。毛利率同增 16pct,系教育業務占比提升所致且仍存優化空間。期間費率同降 4pct,管理費率規模效應下優化明顯-7pct,銷售/財務費率同增 2/2pct(收購借款)。 Q1疫情影響業績 疫情影響業績 , 早教輕資產模式可控 ,需跟蹤門店復課進展 需跟蹤門店復課進展受疫情影響全國美吉姆中心均無法營業, 2020Q1營收5749萬/-54%,歸母業績虧損 471萬元/-128%,扣非業績虧損 354萬元/-122%。早教業務板塊整體輕資產模式(99%+門店為加盟形式),因而疫情停課期間整體剛性成本負擔較低,通過總部積極降本控費相對可控。而傳統機械制造業務,疫情停工期間業務難以進行,預計報告期內相對承壓。,風險提示商譽減值、加盟商管控力度不足、股東減持、行業政策趨嚴等風險 。 。 投資建議: 看好 下沉布局 與整合契機 ,維持 維持 “ “ 增持”評級 ”評級預計 20-22年 EPS 為-0.18/0.23/0.30(考慮轉增股本與定增攤薄,疫情前預計 20年為 0.20元),對應 21-22年估值為 27/21x,中長期有望依托運營與品牌優勢持續下沉;且宏觀下行尤其疫情停業中小機構經營承壓,公司可借機整合優質物業實現擴張,維持“增持”評級。
中公教育 社會服務業(旅游...) 2020-04-30 24.49 -- -- 30.47 24.42%
34.15 39.44%
詳細
2020年Q1扣非業績下滑28%,疫情影響下低于預期 2020Q1,公司營收12.30億元/-6.22%;實現業績1.16億元/+9.52%,扣非后-27.83%,低于預期,主要受疫情影響;EPS0.02元/股。 線下培訓暫停及考試推遲拖累成長,線上略有支撐 受疫情影響,2、3月線下授課暫停;同時部分招錄及考試推遲,影響Q1預收款確認為收入的節奏,拖累公司成長。具體來看,1)國考筆試收入確認節奏正常,同時結合擴招66%,預計相對有支撐;但國考面試推遲有所拖累。2)2019年下半年教師資格面試培訓收入確認節奏相對正常。3)部分事業單位、教師招錄、考研復試有推遲,影響培訓及收入確認節奏。4)其他IT、財會等培訓預計相對承壓。2020Q1末公司合同負債為54.72億元,同增29.25%,主要系公司線下課程轉線上相對支撐。Q1實現投資收益4912萬元/+52.47%,經營活動產生的現金流量凈額為25.64億元/+5.84%。疫情影響下公司毛利率同減0.60pct;期間費用率增2.12pct,其中財務費用率增1.60pct(短期借款增加),研發/銷售/管理費用率分別增0.22/0.15/0.15pct。 短期關注擴招及復課節奏,中線跨賽道布局支撐成長 短期來看,疫情預計影響公司培訓及收入確認節奏。但考慮到小初高等逐步有序復課、就業壓力大下各賽道擴招利好、報名到考試的時間差、考生求職培訓需求相對剛性等,若后續線下培訓逐步開展,我們預計公司全年經營仍相對有支撐。具體擴招方面,2020年國考已擴招66%,預計省考有望擴招30%-50%,碩士擴招18.9萬,其他教師、事業單位等基層崗位也有望擴招。公司渠道及研發實力突出,有望率先受益于各招錄擴容;中線來看跨賽道復制擴張值得期待。 風險提示: 宏觀、疫情等系統性風險;復課、業務拓展不及預期;競爭加劇等。 短期跟蹤擴招及復課節奏,中線跨賽道復制擴張可期,維持“買入”。 暫下調20-22年EPS至0.38/0.51/0.65元(此前為0.41/0.54/0.70元,考慮疫情影響),對應PE65/48/37。短期疫情影響公司培訓及收入確認節奏,但各賽道擴招背景下,若后續復課有序推進,公司有望憑借研發及渠道優勢率先受益;中長期市占率有望繼續提升以及跨賽道復制擴張可期,成長空間廣闊,增長確定性強,維持“買入”評級。
立思辰 通信及通信設備 2020-04-30 16.82 -- -- 18.83 11.95%
26.75 59.04%
詳細
2019年業績同比扭虧增 102% ,基本符合預期2019年,公司營收 19.79億元/+1.38%,歸母業績 3059萬元,同比扭虧為盈,EPS 為 0.04元。業績增幅較大系 18年大幅計提商譽+壞賬等減值準備13.74億元,同時收購項目獲業績補償款等。Q4單季營收6.54億元/-23.29%,歸母業績虧損 2893萬元,同比減虧 97.93%。 大語文板塊增勢迅猛,升學服務平穩,教育信息化承壓2019年, 大語文業務實現營收 4.38億/+143%,業績 1.46億/+115%,超額完成業績承諾。其中線下直營收入 2.62/+114%,在讀人次 8.16萬,人次客單 3213元,較 19H1增 9.90%;線上業務收入 6508萬/+106%,在讀人次 20.66萬,人次客單客單 315元;加盟收入 8567萬元/+306%;B2B 收入 1916萬元;其他收入 601萬元。線下 2C 占比 79%是核心。直營網點 111家/+18家(37個城市),加盟店 325個/+246家增勢迅猛。 升學服務業務, ,留學 360營收 8276萬/+16%,業績 4626萬元未完成業績承諾;百年英才營收 1.62億元/+38%,業績3935萬元完成承諾。 康邦科技營收 8.00億/- 26%,業績下滑 5成。毛利率同增 1.37pct,期間費用率同降 11pct,其中銷售/管理/研發費率分別降 5/4/3pct 規模效應顯著,收購借款致財務費率同增 0.83pct。 Q1疫情影響業績表現 疫情影響業績表現,大語文是亮點,跟蹤線下復課和線上招生 ,大語文是亮點,跟蹤線下復課和線上招生2020Q1營收 1.32億/-72%,歸母業績虧損 1.40億/-590%,傳統業務受疫情影響不小。大語文業務收入 9001萬/+52%,線下原價轉線上平滑停課影響,分校報名人次 94%增長顯示強勁需求。未來重點跟蹤線下復課進度,以及線下線上拓展情況,再融資對公司意義重大。 風險提示 : 商譽減值、業務剝離緩慢、加盟店管理、師資流失等風險。 投資建議: 堅定看好大語文賽道,維持 維持 “ “ 買入 ”評級。 。 預期 20-22年 EPS 至-0.04/0.41/0.53元(疫情前預測 20年 0.09元),對應 21-22年估值為 41/32x,短期建議關注線下復課與線上招生情況,傳統業務年內剝離進展,中線關注再融資動作帶來的治理優化和資金支持,未來大語文線下+線上雙輪驅動公司成長,維持“買入”評級。19年業績 年業績同比扭虧增 同比扭虧增 102%, , 基本符合預期 符合預期2019年,公司實現營收 19.79億元,同比微增 1.38%,實現歸母業績 3059.36萬元,同比扭虧增 102.20%,基本符合預期,業績增幅較大系 18年大幅計提資產減值準備13.74億元(其中商譽減值準備10.77億元,壞賬準備1.98億元); 扣非業績虧損 2542.77萬元,同比減虧 98.18%,EPS 為 0.04元。 Q4單季,實現營收 6.54億元,同比下滑 23.29%,歸母業績虧損 2892.54萬元,同比減虧 97.93%,扣非業績虧損 8637.64萬元,同比減虧 93.84%。大語文爆發式增長 , 升學服務板塊 平穩 ,智慧教育業務承壓 智慧教育業務承壓分業務來看,務 教育業務 2019年實現營收 17.53億元,同比增長 18.86%,占總營收比重升至 88.56%(18年同期為 75.54%); 內容 安全等其他業務合計實現營收 2.26億元,營收占比為 11.44%。本年度教育業務收入高速增長,占比進一步提升,主要系公司戰略上逐步由“教育+信息安全”雙主營業務轉型為純教育業務,且未來與 K12主業協同性較差業務將逐漸剝離。結合前期 wind 交流日志信息,公司未來計劃將除中文未來+百年英才以外的業務進行剝離,我們預計于 2021年公司有望成為概念純正的 K12標的。2019年營收同比增長 142.91%;二系并表節奏差異,18H1并表收入為 3200.97萬元(實際 18H1子公司確認收入為 5928.06萬元),同時大語文業務期末 遞延收入為 1.70億元。全年實現業績 1.46億元,同增 114.50%,完成 19年 業績承諾( (1.3億元 億元) )。 。 線下(直營 (直營+加盟 加盟) )2C 業務 業務 目前 為大語文業務核心驅動力。具體看大語文業務構成,19年線下直營實現收入 2.62億元,同比增長 113.61%,大語文占比為59.64%,其中 2019全年在讀人次 8.16萬,人次客單為 3213元,較 2019H1增9.90%;線上業務實現收入 6508萬元,同比增 106.28%,占比為 14.86%,其中在讀人次 20.66萬人次,人次客單 315元,較 19H1下滑 36.09%,系將引流課程計入口徑所致;B2B 業務實現收入 1916萬元;加盟業務收入 8567萬元,同增 306.21%,占比達 19.56%;其他收入 601萬元。19年線下業務 2C 端收入合計達 3.48億元,同增 141.85%,目前仍為大語文業務增長核心驅動力。但疫情期間,公司積極轉型線上,加大線上業務投入與產品開發,未來線上業務有望為公司貢獻收入業績增量。擴區域擴張 下 網點數高速增長 有支撐。 。中文未來目前已在 37個城市設立直營中心(2018年為 13個),跨區域擴張也相對有支撐。具體看網點數量,2019年直營網點數為 111家,較去年同期凈增 18家,但較 2019H1的 133家有所減少系取消了部分城市的共享合作教學場所;加盟網點數凈增 246家,達 325個。 結合 wind 最新交流日期看,公司 2020年網點規劃為直營店達到 280家,加盟門店達 400家左右(疫情背景預計會下修),且配合前期再融資計劃支撐大語文業務發展,預計資金方面也相對有支撐。同時公司目前孵化出包括納約數學、大英語、理科前線等導流產品,為大語文異地擴張保駕護航提供一站式服務。升學服務方面 方面,2019年營收合計 2.45億元,同比增 29.74%,其中留學 360營收為 8276萬元,同比增 15.92%,歸母業績為 4626.43萬元, 未完成業績承諾; 百年英才實現收入 1.62億元,同比增 38.15%,歸母業績為 3934.62萬元,完 完成 全年業績承諾。 智慧教育方面,2019年實現收入 10.35億元,同比下滑 8.55%,其中康邦科技 2019年實現營收 8.00億元,同減 26.15%,業績為 8153萬元,同比下滑 51.48%。 綜合來看,2019年公司毛利率同增 1.37pct,主要系毛利率占比較高的教育業務占比提升所致。期間費用率同降 11.23pct,其中銷售/管理/研發費率分別降5.19/3.84/3.02pct,主要系教育業務增長(并表因素)規模效應,財務費率同增 0.83pct,主要收購中文未來致貸款財務費用增加。Q1疫情影響業績表現,大語文是亮點,跟蹤線下復課和線上招生2020年以來受疫情影響,學校全部停課,除大語文業務通過線下轉線上緩沖疫情影響外,教育信息化等業務暫時停滯,故期內營收及業績同比下滑較大。具體看 2020Q1實現營收 1.32億元,同比下滑 71.87%,歸母業績虧損 1.40億元,同比下滑 590.26%,傳統業務受疫情停工影響較大,扣非業績虧損 1.40億元,同比下滑 593.04%,EPS 為-0.16元,但市場前期也有所預期。具體來看,2020Q1大語文業務現金收款金額為 4807萬元,同比增長 75.76%,確認收入 9001萬元,較去年同增 51.84%,其中寒假課程分兩期實施,春節前(第一期)已正常結課,而節后第二期受疫情影響由線下同價轉至線上,雖有退費但整體仍保持增長態勢。截至 2020年一季度末,大語文直營中心為 111家,加盟中心為 334個(凈增+9家);報名人次 2.66萬人次,同增 94.30%,綜合來看,2020Q1毛利率同比下滑 0.74pct,期間費率增 126.41pct,其中銷售費率/管理費率/財務費率分別同增 32.04/75.23/14.91pct,Q1除大語文外教育信息化等業務暫緩致期間費率高企。 短期 線下 培訓需 跟蹤 疫情 發展 ,中看線下 中看線下+ 線上布局協同發力短期受疫情影響,線下現存門店銷課進度以及春季招生預計難免受到影響,同時疫情背景下網點擴張節奏也會整體后移。但疫情倒逼公司加速線上轉型步伐,疫情期間公司推出總部名師授課、小班教師服務的“大小班模式”,將原線下業務轉至線上,并且保持原價。未來隨著國內疫情逐漸緩和,各大省市中小學也陸續敲定開學復課時間,預計公司線下門店業務有望逐步恢復,后續仍需持續跟蹤疫情進展以及相關部門政策。中長期我們依舊 堅定 看好大語文賽道增長潛力。公司前期公告再融資預案,其中大語文創始人竇昕參與定增,持股比例有望進一步提升,后續再融資不排除根據最新政策進行調整,但總融資額和竇總的參與比例可能相對穩定,公司治理架構有望進一步理順。1) 線下業務板塊,存量城市尤其除北京以外等城市,橫向對標仍有加密空間;且統編版教材走上歷史舞臺,為龍頭異地擴張掃除障礙。2) 線上業務板塊,前文提到疫情期間公司提前推出大小班產品,作為線下替代課。后續公司再融資重點發力線上業務,產品優化有望提升上課體驗與培訓效果,從而保證線上業務持續高速發展。目前大語文賽道正處于政策紅利釋放期,且公司作為大語文賽道細分龍頭先發優勢顯著,未來線下+線上業務雙輪驅動下,堅定看好公司中長線成長空間風險提示 風險提示商譽減值、傳統業務剝離緩慢、加盟店管理不佳、師資流失等風險投資建議: 疫情影響短期節奏 , 中 長期 仍 看好大語文賽道, 維持“買入”評級 “買入”評級疫情影響下調 20-22年 EPS 至-0.04/0.41/0.53元(此前 20年為 0.09元,其它不變),對應 21-22年估值為 41/32x,短期建議關注疫情下線下復課與線上招生進度,傳統業務年內剝離進度,中線關注公司再融資動作下的治理優化和
首旅酒店 社會服務業(旅游...) 2020-04-30 14.22 -- -- 17.01 19.20%
21.35 50.14%
詳細
2020Q1業績顯著虧損,符合預期2020Q1,公司實現營收 8.01億元/-58.8%,歸母業績虧損 5.26億元/-811.25%(扣非后虧損 5.22億元/-1028.27%),EPS-0.54元,處于此前業績預告區間內(預虧 5.05~5.42億元之間),符合預期。 疫情影響下,公司經營數據全面承壓 下,公司經營數據全面承壓疫情之下,公司經營承壓顯著,2020Q1首旅如家 RevPAR 下滑 61.7%(ADR-14.1%/OCC-41.7pct),其中經濟型/中高端/云酒店 RevPAR 各降 61.5%/65.5%/58.4%。 開店方面:2020Q1如家新開店 62家(直營/加盟 3/59家,經濟型/中高端/云酒店/管理輸出各 10/34/11/7家),淡季兼疫情影響(19Q1新開店 75家),凈減少 38家,預計疫情因素本身也加速部分門店關店。Q1末,公司酒店數量 4,412家,中高端酒店數占比 21.8%,結構繼續優化;簽約酒店 672家,較 2019年底 660家略有增長。 財務方面: :2020年公司執行新會計準則,將原與客戶履約相關費用從銷售費用調整至營業成本,致毛利率和銷售費率大幅下降。疫情極端成本+剛性成本壓力,公司 Q1營業成本>營業收入,拖累顯著。與此同時,按可比口徑,公司期間費用率同比增加 19pct,其中銷售/管理/研發/財務費率各增 2/15/1/1pct,疫情下承壓顯著。 建議 跟蹤 復蘇 節奏 , 中線龍頭有望 加速展店 與 整合助力成長 成長疫情影響下,尤其公司直營占比在三家龍頭中相對較高,公司短期經營承壓顯著。不過,截至 3月底,公司開業酒店出租率 50%+,逐步進入復蘇周期。同時,公司預計全年展店 800-1000家,較 2019年進一步提速。作為行業 TOP3龍頭,公司既有品牌及會員體系優勢突出,國資背景支持下反而有望化危為機加速行業整合,加速龍頭集中。綜合來看,國企激勵機制逐步改善下主觀動能強化+行業競爭格局相對穩定,產品持續優化+加盟擴張模式對行業龍頭成長仍有持續支撐。 風險提示宏觀及疫情等系統性風險,收購整合或國企改革或低于預期等 。 疫情下短期承壓 顯著 , 但 中線 龍頭 有望 加速集中 ,維持“買入” 維持“買入”維持公司 20-22年 EPS 0.05/0.95/1.10元,對應估值 282/15/13倍。 考慮如家 2019年底評估估值 162億,對其市值形成一定支撐,且中線來看,作為行業 TOP3龍頭,公司仍有望加速集中,維持“買入”。
中國國旅 社會服務業(旅游...) 2020-04-24 88.17 -- -- 93.79 5.98%
218.05 147.31%
詳細
2019年扣非業績同增22%,符合預期 2019年,公司營收479.66億/+2.04%;業績46.29億/+49.58%,扣非業績+21.79%,EPS2.37元,符合預期。剔除國旅總社剝離及國旅投資擾動,中免收入/業績增37.35%/33.80%,保持良好增長。 2019年三亞免稅店表現靚麗,資產減值損失等部分影響Q4增長 2019年,三亞免稅店營收104.65億/+30.64%,業績14.21億/+28.47%。首都機場免稅營收85.89億/+16.25%,業績下滑近20%。日上上海免稅營收151.49億/+44.95%,4.49億/-3.80%,二者業績下滑預計與局部事件影響及促銷毛利率下滑有關。香港機場營收24.02億/+14.54%。廣州機場營收19.22億/+117.46%。綜合來看,公司2019年免稅收入458.18億/+37.89%,表現良好。此外,2019年,公司剝離國旅總社貢獻投資收益7.56億,國旅投資虧損2.31億。公司計提資產減值損失3.78億(存貨跌價損失及國旅投資項目減值,18年系2.98億),匯兌損失1.27億,遞延收益3.16億(購物積分所致,2018年為1.76億),影響公司19年業績成長。公司毛利率增7.96pct,其中免稅毛利率50.00%/-3.09pct(人民幣貶值致采購成本提高以及免稅店促銷影響)。期間費用率增6.25pct,其中銷售費用率增6.39pct(主要是機場租賃費增加等影響),財務費用率增0.04pct,管理費用率降0.18pct。 全額計提保底租金致Q1虧損,全年保底租金仍有望下調 2020Q1,受疫情影響,公司出入境免稅和三亞免稅業務均承壓,加之公司預計暫按謹慎性原則全額計提機場保底租金,拖累業績。Q1,公司營收76.36億元/-44.23%,歸母虧損1.20億元/-105.21%,扣非后業績虧損1.20億元,同比下滑107.55%,EPS-0.06元,但市場也有所預期。并且,從全年來看,我們預計其保底租金仍有一定下調空間。 風險提示 宏觀及疫情等系統性風險,機場保底租金壓力,政策風險等。 投資建議:疫情不改成長邏輯,規模和渠道構筑支撐,維持“買入”, 暫預計19-21年EPS1.03/2.84/3.40元,對應估值83/30/25倍。消費回流下離島免稅初顯復蘇,市內店政策有望漸行漸近,海南政策未來或并不悲觀。我們認為公司是中國免稅行業成長最直接的受益標的,免稅消費回流下,規模和渠道優勢下成長有較強支撐,維持“買入”
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*說明:

1、“起評日”指研報發布后的第一個交易日;“起評價”指研報發布當日的開盤價;“最高價”指從起評日開始,評測期內的最高價。
2、以“起評價”為基準,20日內最高價漲幅超過10%,為短線評測成功;60日內最高價漲幅超過20%,為中線評測成功。詳細規則>>
3、 1短線成功數排名 1中線成功數排名 1短線成功率排名 1中線成功率排名

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